史曉姍

    整體看，《通知》的內容簡約而不簡單，難的是制度的完善和風險意識的轉變。
    ——置換債券也會違約。2020年6月5日，首單置換債券“20桑德工程EN001”未能按置換協議完成兌付，發生實質性違約。置換債券的違約，讓市場對債券置換產生了質疑。
    置換債券和標的債券沒有本質區別，其風險評估一樣從主體和債項兩個方面考慮，也會有違約風險。債券置換可以發生在無風險主體，也可以發生在困境主體，所以不同的置換債券風險也不同。置換要約的一層意義就在于風險的再次分配，對于愿意承受債務延期帶來的不確定的持有人，在獲得較高票息的同時也將承擔更多的風險。債券置換可以在一定程度上緩解發行人的償債壓力，但風險的降低需要從經營層面和融資層面出發，而有時會涉及行業周期和制度建設，需要更長的周期。
    ——主動型負債管理有待加強。債券置換建立在主動型負債管理的基礎上。從當前看，境內債券發行主體和持有人尚未形成很好的主動管理意識，一方面，持有人在兌付日前才進行資金籌措，另一方面，到期兌付是債權債務關系終止的通常選擇。對于存量債券規模較大的企業，主動管理的需要和難度同步加大，同時，對于債券持有人來說，持有到期是最簡單的風險管理方式。境外債券的交換要約，通常發生在市場融資環境寬松時期，且提前回購也是主動管理負債常用的方式，這賦予了發行人更靈活的管理空間，可以提高負債管理的有效性，從而在一定程度上降低債券持有人對標的債券的顧慮。相對而言，境內發行人的負債管理方式單一，缺乏靈活性，負債管理的主動性有待加強。
    ——需要加快完善高風險債券交易市場，培育機構投資者。置換債券從短期看，或主要發生在風險企業，因目前市場環境相對寬松，無風險企業可以選擇新發債券而非債券置換。從持有人角度出發，風險債券的流動性決定了其持有意愿。所以，要加快完善高風險債券交易市場，打通風險鏈條，更好地實現風險再分配。此外，機構投資者的缺失會降低持有人的風險承受能力，不利于靈活型負債管理方式的發展和應用。而境外投資者中專業機構投資者占比較高，風險承受能力較強，對靈活化的負債管理方式接受度較高。所以，在完善境內債券市場交易機制的同時，應加快培育機構投資者。
    此外，債券置換的市場發展，需要建立在市場化的基礎上，包括風險補償的市場化、風險評估的透明化，才能真正實現風險收益的再分配，實現有效的負債管理，而非僅僅是為避免違約。未來，風險評估將綜合置換目的和置換效果來進行。
    （作者系中證鵬元評級分析師）